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2023年天然氣行業(yè)下半年投資策略 2022年工業(yè)用氣占比顯著縮水|天天熱文

2023-07-06 16:01:03 來源：申萬宏源研究
1.居民氣順價迎轉(zhuǎn)機(jī)城燃行業(yè)困境反轉(zhuǎn)

居民端順價不暢使城燃公司毛差近年來普遍持續(xù)下降，2021年年中起，國際天然氣價格持續(xù)走高。根據(jù)國家統(tǒng)計局和發(fā)改委公布數(shù)據(jù)，我國 天然氣對外依存度為41%（2022年），國內(nèi)天然氣綜合采購成本持續(xù)上漲。居民端順價難問題突出，在綜合采購價格快速上漲的過程中，城燃企業(yè)購銷價差持續(xù) 收窄。公司在 2021-2022 年將上游漲幅基本全額或超額傳導(dǎo)至非居用戶，交叉補貼雖短期緩 解公司經(jīng)營壓力，但高價天然氣長期將抑制天然氣消費主體工商業(yè)客戶的市場活力。1月國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于組織簽訂2023年天然氣中長期合同的通知》，要求上 游供氣單位須足額保供，對居民用氣和農(nóng)村“煤改氣”用氣需求合同實現(xiàn)全覆蓋。


(相關(guān)資料圖)

2023年兩會報告明確提出建立健全城鎮(zhèn)燃?xì)饨K端銷售價格與采購成本聯(lián)動機(jī)制， 積極推進(jìn)天然氣上下游價格聯(lián)絡(luò)機(jī)制的建立。早在2019年，成都、石家莊等部分省會城市出臺相關(guān)政策，允許上游漲價因素適度向 下游居民端傳導(dǎo)。其他經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的城市也逐漸建立天然氣上下游聯(lián)動機(jī)制。4月，根據(jù)《天然氣價格公告》，石家莊發(fā)改委單獨將第一檔居民管道天然氣銷售價格 上調(diào)0.37元/m3，對進(jìn)一步深化居民氣下游市場化程度做出表率。6月，根據(jù)《關(guān)于調(diào)整居民用管道天然氣銷售價格有關(guān)事項的通知》，南京市發(fā)改委同 樣單獨就第一檔居民管道天然氣銷售價格上調(diào)0.30元/m3，上漲幅度同樣較為可觀。

各省管道氣調(diào)價時往往是省會城市先行，然后省內(nèi)其他城市進(jìn)行跟隨。如有更多省會城 市建立健全順價機(jī)制并嚴(yán)格執(zhí)行，有望帶動更多地市加強順價執(zhí)行力度。2020年疫情低基數(shù)背景下，2021年全年天然氣表觀消費量強勢恢復(fù)，全年同比增 長12.7%。2022年全年天然氣消費量下滑1.7%。低基數(shù)背景下，今年3月、4月單月消費量已 實現(xiàn)高個位數(shù)增長（分別為9.3%、7.3%），全年天然氣消費有望逐季度快速修復(fù)。

高毛差的非居民天然氣消費需求有望快速增長，助力銷氣結(jié)構(gòu)改善，受高價影響用氣需求等因素影響，2022年工業(yè)用氣占比顯著縮水。氣價回落，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，2023年工業(yè)氣用量也有望快速修復(fù)。工商業(yè)銷氣毛差普遍高于居民，銷氣結(jié)構(gòu)的改善有助于提升城燃公司盈利能力。在居民端順價成本的10%的情景假設(shè)下，對居民氣占比較低的昆侖能源，我們認(rèn) 為居民端順價改善有望對其歸母利潤提高9%。而對于基數(shù)相對較低的港華智慧能 源和居民氣占比更高的華潤燃?xì)?，居民端順價改善對其業(yè)績彈性更為顯著，兩家 公司歸母利潤的拉動率分別可達(dá)18%和20%?？紤]到工商業(yè)在經(jīng)濟(jì)形勢恢復(fù)背景下用氣需求提升，參考銷氣業(yè)績指引，我們預(yù) 計今年各家公司的工商端銷氣增幅均在10%以上。

2.國際氣價企穩(wěn)利好綜合購氣成本下降

年初以來歐洲天然氣庫存位列多年高位，2022/23采暖季結(jié)束時（3月31日），歐盟天然氣庫存量達(dá)626太瓦時，同比去年 同期高114%，遠(yuǎn)高于近五年平均值。 截至6月23日，歐盟國家天然氣庫存達(dá)849.80太瓦時，天然氣儲存設(shè)施的庫存率 已超75%。歐盟有極大概率提前完成初期目標(biāo)，充足庫存減少今年歐洲補庫壓力。2022年7月歐盟成員國采取自愿措施，同意在2022年8月1日至2023年3月31日期間減少15% 天然氣需求。 根據(jù)歐盟統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，該期間歐盟實際消費量與此前5年同期平均消費 量相比下降了17.7%，完成了計劃目標(biāo)。為繼續(xù)確保2023/24冬季的天然氣供應(yīng)，在實施儲氣計劃的同時，歐盟將在2023年4月1日至 2024年3月31日期間繼續(xù)其自愿減少15%天然氣消耗量的目標(biāo)。

自愿聯(lián)合采購機(jī)制由需求匯總和聯(lián)合采購兩部分組成。根據(jù)歐盟委員會數(shù)據(jù)，2023 年5月，歐盟完成首輪聯(lián)合采購招標(biāo)，吸引25家公司參與投標(biāo)，可提供超過天然氣 134億m3。與傳統(tǒng)的采購方式相比，聯(lián)合采購機(jī)制流程較為透明，供需匹配時間大幅縮短，促進(jìn) 與供應(yīng)商長期合作，且將顯著有益于中東歐等規(guī)模較小的需求市場。該機(jī)制有望減少歐盟內(nèi)部競爭，提高歐盟公司議價能力，避免高波動價格帶來的風(fēng)險。

2022年，法國道達(dá)爾能源、意大利埃尼歐洲能源巨頭入股卡塔爾北方氣田擴(kuò)建項 目。該氣田有望在未來極大提升中東地區(qū)對歐洲的LNG出口。頁巖革命后，美國對外出口LNG總量顯著提升。2022年美國向歐盟出口LNG總量 約560億立方米，約占?xì)W洲液化天然氣進(jìn)口總量的40%。3月10日，美國承諾今年將持續(xù)提供至少500億立方米天然氣，以幫助歐洲進(jìn)一步 擺脫對俄能源依賴。2022年受地緣政治因素影響，TTF期貨均價與東北亞LNG現(xiàn)貨均價飆升至 $40.8/mBtu及$34.6/mBtu。受庫存充足疊加供給穩(wěn)定性增強影響，截至2023年6月底，歐洲、亞洲氣價已回 落至約$8-13/mBtu，均較年初回落50%以上。美國氣價自2月底以來長期在$1.7-3/mBtu區(qū)間震蕩，處于歷年低位水平。

2022年12月國際氣價處于高位，進(jìn)口LNG綜合價格與國內(nèi)LNG價格在最高位時接 近8000元/噸。今年進(jìn)口LNG綜合價格與國內(nèi)LNG價格中樞回落， 2023年6月初均擊穿4000元/ 噸大關(guān)。國內(nèi)外資源價格下降有利于城燃企業(yè)降低整體采購成本。國內(nèi)資源方面，各大城燃公司積極開拓煤層氣，頁巖氣等非常規(guī)氣源，并積極獲 取完全市場化的LNG資源，對國內(nèi)管道氣形成資源補充。國際資源方面，各公司自有或租賃LNG接收站窗口期，與國際資源方合作獲得長 協(xié)或現(xiàn)貨資源。目前海氣成本優(yōu)勢逐漸突出的情況下，有效降低公司天然氣綜合采購成本。

受暖冬壓降需求，能源替代，LNG供給強勁等因素影響，2023年初以來歐洲天然 氣庫存一直位列歷年高位，補庫壓力遠(yuǎn)小于去年。歐洲供需兩側(cè)更有準(zhǔn)備，聯(lián)合采氣及需求削減計劃延長等有助于降低歐洲天然氣 結(jié)構(gòu)性失衡風(fēng)險。截至2023年6月，歐亞兩大天然氣消費市場價格基本回落至2021年上半年水平。國際氣價回落帶動國內(nèi)天然氣市場化資源價格走低，國內(nèi)大型城燃公司打造“國 內(nèi)+國外”資源池，采購海內(nèi)外LNG、非常規(guī)氣成本下降，有效降低綜合成本。

3.重點標(biāo)的：重視城燃復(fù)蘇機(jī)遇

順價機(jī)遇提升+工商銷氣恢復(fù)+國際氣價回落，我們推薦兩條投資主線：港股城燃：居民順價機(jī)制完善及非居用氣恢復(fù)關(guān)鍵受益者，推薦低估值標(biāo)的港華智慧 能源（01083.HK）、華潤燃?xì)猓?1193.HK）、中國燃?xì)猓?0384.HK）、昆侖能源 （00135.HK）、新奧能源（02688.HK）。LNG貿(mào)易：國際氣價回落，進(jìn)口國際資源至國內(nèi)的機(jī)遇回歸，推薦產(chǎn)業(yè)一體化標(biāo)的新 奧股份（600803.SH）、九豐能源（609050.SH）。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較集中，營收高增凈利潤下降。華潤燃?xì)馐侵袊畲蟮某鞘腥細(xì)膺\營商之一，項目廣泛分 布于中國經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入943.38億港元，同比增長18.45%。歸母 凈利潤47.33億港元，同比下降25.99%。

銷氣量增加，毛差今年有望反彈。2022年公司全年銷氣量358.9億方，同比增長5.3%。全年銷氣 毛差0.45元/m3，同比減少0.07元/m3。如居民順價改善，在居民氣順價幅度達(dá)2022年采購成本的 10%的情況下，預(yù)計2023年可增厚公司歸母凈利潤9.69億元。公司積極開拓多元氣源，深挖市場潛力。為減少對于三桶油的依賴，降低綜合采購成本，公司積極 開發(fā)國內(nèi)煤制氣、煤層氣、國家管網(wǎng)，國外長協(xié)等資源，如東LNG接收站近日也正式開工。此外， 在國家能耗雙控和國家安全整治的背景下，公司緊抓居民棚戶區(qū)改造、商業(yè)“瓶改管”和工業(yè)技術(shù) 改造帶來的市場需求，實現(xiàn)新用戶的開發(fā)，增加銷氣量。

綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入利潤快速增長，綜合能源業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊。公司以安全用氣為切口，提供包括 智能廚居產(chǎn)品在內(nèi)的豐富綜合服務(wù)產(chǎn)品。公司綜合服務(wù)營業(yè)額由22.4億港元大幅增長42.5%至31.9 億港元，分部溢利增長60.4%至11.5億港元。公司的綜合能源項目也擁有良好的發(fā)展前景，經(jīng)營區(qū) 域內(nèi)市場空間近283億元，全年新簽項目58個，營收規(guī)模增長45.5%至9.5億港元。深耕全國城燃分銷市場，營收增加但凈利潤大幅下降。公司深耕全國城燃分銷市場，城市燃?xì)忭椖?83 個。2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入200.73億港元，同比增長17%。受參股的上海燃?xì)獯蠓潛p影響，公 司歸母凈利潤9.65億港元，同比下降23.01%。公司已退出上海燃?xì)?5%的股權(quán)，未來非經(jīng)營性損失與 收益對公司業(yè)績的影響將被減弱。

銷氣量逆勢增長，毛差長期有望修復(fù)。2022年公司實現(xiàn)燃?xì)怃N氣量5%的增長，銷氣毛差下降至0.50 元/m3 ，同比減少0.01元/m3。隨著居民端順價政策的推出和公司對于三桶油外氣源的探索，銷氣毛 差有望在2023年恢復(fù)。積極推動零碳園區(qū)建設(shè)，光伏項目收益有望進(jìn)一步升高。截至2023年3月，公司累計簽約光伏裝機(jī) 1.8GW，其中已并網(wǎng)1GW，在建0.3GW。公司發(fā)揮客戶優(yōu)勢資源，加強屋頂光伏開發(fā)及零碳園區(qū)建設(shè)， 積極搶占優(yōu)質(zhì)工業(yè)園區(qū)，目前擁有零碳園區(qū)80個，可開發(fā)屋頂1.2億平方米。公司光伏項目回報率高于 行業(yè)平均水平，隨著光伏組件價格下降，峰值電價上調(diào)，預(yù)計光伏項目將進(jìn)一步增厚公司收益。燃?xì)?能源管理項目發(fā)展初見成效 。公司推出燃?xì)?能源管理智能化服務(wù)，服務(wù)類型包括區(qū)域供熱服務(wù)、 工商供能服務(wù)和居民采暖服務(wù)。2022年公司新開發(fā)燃?xì)?能源管理項目數(shù)同比增加47%，能源銷量同 比增加30%至4.2億kWh，帶動燃?xì)庵苯愉N量同比增長95%。

2022/23財年公司歸母凈利潤大幅下降。2022/23財年公司實現(xiàn)營業(yè)收入919.88億港元，同比增長 4.27%；歸母凈利潤42.93億港元，同比減少43.96%。居民氣占比高，順價不暢對公司毛差造成較大沖擊。2022/23財年公司城鎮(zhèn)燃?xì)怃N氣量230億m3，同 比增長5.0%。天然氣銷售稅前利潤29.20億港元，同比下滑30.6%。天然氣銷售盈利能力下滑原因包 括：1）財年內(nèi)國際氣價大幅上漲，國內(nèi)氣價跟漲帶動公司提升公司整體采購成本。2）低毛差的居民 氣占比較高，2022/23財年達(dá)36.4%。3）順價機(jī)制不暢，受合同氣量不足等因素影響，公司采購高價 氣導(dǎo)致居民端成本倒掛。2022/23財年零售氣毛差收窄至0.42元/m3，同比下降0.08元/m3。

順價前景，銷氣毛差反彈空間大。河北省發(fā)改委等部門已下發(fā)通知，明確2023-2024年對民生用氣保 量保價，對氣價倒掛給予資金支持和組織保障。政策的完善落實將減輕企業(yè)經(jīng)營壓力。隨著全國多地 完善天然氣價格聯(lián)動機(jī)制，上游價格波動可向終端用戶及時傳導(dǎo)。如各地市按照7%收入回報原則制定 配氣價格，公司未來銷氣盈利穩(wěn)定性將增強，毛差水平有望得到顯著改善。增值業(yè)務(wù)與綜合能源業(yè)務(wù)前景廣闊，可進(jìn)一步挖掘存量用戶潛力。增值業(yè)務(wù)核心業(yè)務(wù)板塊“壹品慧” 平臺具有輕資產(chǎn)零售屬性，已獲得香港聯(lián)交所批準(zhǔn)進(jìn)入分拆上市流程，有望進(jìn)一步釋放公司估值潛力。 公司工商業(yè)用戶持續(xù)開拓，帶來供熱、供冷、供電等綜合能源業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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